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跨越时间之海,宏观视角审视本轮美股牛市的现在与将来

    下载APP 阅读本文更深度报道  数据支持 | 勾股数据  美股本轮牛市已经进入第九个年头,刚好十月开始出现剧烈波动,加上最近三年五年国债收益率出现了11年以来的首次倒挂,就来简单聊聊,顺便猜想下未来的行情。水平有限,望轻拍。  美股大盘分析(宏观视角解读美股牛市)  标普在18年10月之前,连续走出历史新高,二季度GDP增速同时获上修,特朗普表示自己在总统位置上“干的不错”,多次在推特和其他场合谈到了自己就职以来美国经济的强劲。(老头有点搞笑,车轱辘话翻来覆去的重复讲,这种话哄哄他的民粹派支持者倒还行,但把所有功劳都包揽到自己身上对于我这种宏观派看来是极其弱智的行为。)  但不可否认,特朗普就任以来对股市是有贡献,特别他的财政计划作用更是明显。自去年1月20日起算,就职总统已经一年半有余,在税改、医改、金融监管法案等均取得了比较实质性的进展,基本兑现了竞选前的承诺。有功劳,但是比较小,对于经济和美股这样的成熟市场而言,本质上还是依靠基本面,而且财政刺激释放的时间点不对,未来可能会有反噬作用。  通常我们说股市是经济的晴雨表,以美股来看,标普在经历了2015年底和2016年初的盘整之后屡创新高,实际上是企业盈利同步复苏的过程。  统观本轮牛市,特别从特朗普成功入驻白宫后,“松监管,紧货币,宽财政”的组合政策可以看做是本轮牛市延续至今的核心动能。  从宏观视角来看,其中也酝酿这不少隐忧,一是税改虽然促进短期增长,但长期周期角度看仍然存在副作用,包括政府赤字的扩张以及潜在将美国财富分配分化带来的族群对立,民粹派与建制派博弈不休,势必在未来对已经变得脆弱的高位美股造成负面影响(十月开始的剧烈波动也有政治上的因素在,初始国债收益率尚未出现倒挂前主要担忧的是中期选举,担心一旦民主党重掌众议院后可能对特朗普的后续改革推进制造阻碍)。  二则是货币政策的持续紧缩,当然货币紧缩不等于流动性偏紧,这点在之前的几次加息后美股依然持续上涨上就能看出来,但是万事都会有个临界值,利率超过5.6%后(这个5.6%对比的是十年期BBB投资级企业债),公司债水平就会超过企业的投资回报率,进而压制企业投资意愿,增大财务成本,侵蚀企业盈利。  最长的牛市(90年代末美股千禧牛市的翻版)  我认为此轮牛市可以类比2000年牛市,虽然当年的科网股泡沫和现在的纳指七强推动的本轮牛市十分相似,但我认为两轮牛市相似的原因不是这个。通过对失业率和平均时薪来衡量经济的景气周期位置,这些细节上就能体现出正在进行中的本轮牛市与2000年的牛市相当类似。  相较而言,2008年更应该看作是一次房地产循环附带引起的泡沫,过热的经济带动房价不断攀升,之后随着加息导致的借贷成本提高,升高的贷款利率及增速过快的房价造成房地产需求减速,风险才随之凝聚。当年美国两大房地产巨头房地美及房利美在08年破产被迫被政府托管进入粉单,引爆当时席卷全球的金融海啸。  而目前的市场普遍预测的2019-2020大顶则与2000年更为相似,不过目前来讲这波牛市也并非纯粹依靠科技股推动,在经济强劲复苏的影响下,美国的房地产复苏速度也极其的迅速,地产业的繁荣程度已经靠近2008年危机爆发前的范畴。  如果将两轮牛市作为对比,目前应该是处于1999年位置,离头部还有一段距离,为什么这么说?自从08年金融危机以来,美国GDP累计增长在20%左右,增长率远低于之前几轮牛市的累积平均水平(之前的几轮牛市中GDP增幅都在40%左右)。  但相对较慢的增长对于繁荣周期来说也带来一定好处,经济增速相对较慢,相应地也避免短期内积累过高的通胀、严重的劳动力短缺或过度的资本投资等带来的经济过热,简单讲就是它的资产泡沫化的速度会相应的慢一些,经济周期不至于飞速走完。作为经济调控方的美联储也不至于太过急迫的过度收紧货币政策。  但毫无疑问风险已经开始累积了,目前美股有可能会碰到短期的调整,在调整过后就会继续往上,牛市后期通常有一个加速上涨的阶段,指数上行的斜率会变的更加陡峭。虽然从上涨斜率来看,当前的上涨仍然处于稳健抬升阶段,12月5日周三晚间美联储公布的经济褐皮书也表示表示,经济活动在美国继续以“温和、缓和”的速度增长,而劳动力市场继续收紧,工资和物价上涨。  这算是对前段时间市场急剧波动的一种回应,目前的繁荣应该还能再撑一段时间,个人认为至少在2018年末尾出现的调整都只是回调,但是建议投资者保持冷静,对自己的投资水平没有绝对自信的,可以适当的离场或者轻仓参与静待最后的大转折到来,在目前乃至未来的时间阶段中,未来周期转折时做空的确定性要远远高过在这牛市尾部刀口舔血抢反弹做多。  如何理解美股与国债收益率之间的紧密关系?  近日美债5-3年期债券收益率长短利差倒挂,引起市场极大关注,并且10年债与2年债的差值也降至0.14%,创下11年最低。  收益率曲线倒挂被视为经济衰退的标志之一。虽然目前仅仅是3年期-5年期美债收益率的倒挂,短期内并不会影响各类资产的表现;2年期-10年期和10年期-30年期美债的利差对投资者和预期收益的影响要更大。而隔夜2年期-10年期美债利差跌至不足14个基点,同样为2007年以来最低。目前市场包括本人在内都认为,2年期-10年期收益率将在2018年末或2019年初出现倒挂。  历史数据显示,美债收益率倒挂领先于经济衰退(即首次出现 GDP 负增长)和股市调整。自1950年以来,美国总共出现10次收益率倒挂,最终有9次出现经济衰退,另外1次发生在1960年代中期,收益率倒挂后出现美国经济增速显著放缓。太远的没有参照意义,就最近几十年来看,在1988年至2008年期间,在2年期和10年期美债收益率倒挂之后,平均24个月就出现了股市大顶。  市场一直将10年与2年国债收益率是否走平当做衡量经济是否陷入衰退的标准,但如果解析目前债券收益率曲线平坦化现况,所谓的国债收益率“走平”过程却可分成两种形势:  一:短端收益率上升造成的走平,经济扩张、升息循环使短利快速追上长利,也就是10月市场出现波动前的那种情况,经济伴随高油价急速变得繁荣,联储加息前景明确,态度鹰派,市场的预期将会催动短端国债收益率上行,最终赶超代表通胀的长端国债收益率;  二:长端国债收益率下降导致的走平,市场担忧经济前景、预期通缩,避险使长端十年债收益率下降;也就是今年10月份市场大跌后表现的状态,伴随着油价迅速走低,经济需求减弱、联储加息态度软化表态已经靠近利率中性区间,这些负面消息的相互作用下,在短端债波动不大的情况下长端加速下降导致的走平。  18年开始美国国债收益率开始上升,并且直接或者间接的成为了年初与10月份的美股大跌主因,但如何来理解两者之间的联系以及互相的影响呢?  这里就来分析一下,债券收益率的攀升最终会对股市造成哪些不利影响:  1、投资美股的机会成本攀升:  任何风险投资机会成本都逐渐受债券收益率明显攀升影响,这也是解释今年3月与10月美股创高后风险也跟随上升的主因,美国-美股股利与美债收益率利差自今年2月以来即翻负,意味着股利收益相比美债收益已不再有优势。  2、海外投资同样受到压抑,资金回流支撑美元:  债券相对其它风险资产更为安全,越来越高的报酬率,同样也会吸引海外资金回流美国,对发展中国家流动性造成冲击。今年直至11月中期选举后美元出现回调之前,美元指数涨幅达5~6%,显示美国经济的强劲、利率的上升,不断增加美元资产的吸引力,自全球吸引资金。(虽然目前由于联储加息路径的重新审视令人对美国经济前景产生动摇,导致长债收益率大降,但鲍威尔的思路依然是遵循经济而来,并不能死板的就认为经济已经陷入衰退)。  长线循环来看,目前对于美元依然处于多头循环,但已经是属于多头的末端,在美国经济独强,加上与其他国家利差的拉锯下,美元指数将持续强劲,并持续引发全球其他国家的波动,目前很多投行都基于这一现象认为2019年新兴市场货币反弹会伴有机会,但我个人认为这些都属于刀口舔血的行为,机构打开门做生意资金不能空转,但是散户却没有必要参与其中,安心持有现金等周期走完即可。  目前美国市场已经非常非常的紧张,毕竟作为投资者,都是站立在前人肩膀上的,国债收益率曲线对于经济危机的提前预示很多投资者已经事先考虑到了,这从谷歌的搜索指数中可以表现出来,近年来对于“国债收益率曲线的倒挂”这一关键词的搜索频率急剧攀升。  3、攀升的收益率终将影响经济基本面:  美联储升息阶段、缩表持续进行、财政部继续发债,短期债券收益率还在创高,而债券市场(债息)和货币市场(利息)是最高竞争者,当债券影响利率,利率攀高至影响企业贷款违约、企业债违约时,股市就将触顶。  美联储扇形图:FOMC有70%的信心认为,2018年联邦基金利率在1.9%-2.9%区间内,2019年1.4%-4.8%,2020年1.1%-5.7%,2021年0.7%-6.1%。  虽然从最近开始,市场有传言声称最早明年3月份联储将停止加息(上周五的最新非农数据爆冷,大幅度不及预期,导致18年12月以及明年3月的加息预期都有下降,甚至已经有投行预计明年全年都不会加息,联储理事布拉德更加声称目前已经位于中性利率上方),虽然意味着联储对经济持续增长持保守态度,但尚不足以认定停止加息就意味着衰退立刻显现。  目前对于债券市场,此时除极长线持有至到期买家外,一般投资人尚不适合买进,否则恐有赚了利息赔了价格的风险(价格与收益率呈反向)。而美债与流动性关键时间点将在明年2、3月,美国政府将于那段时间制定未来预算开支及2020年后财政政策,同时间2019/3/1债务上限暂停亦到期,也将再度美国国会进行审核。投资者需要做的是密切留意债券收益率变化的时间点,而当长短债债券收益率趋势往下开始反转,更意味伴随的将是周期进入衰退的开始。  展望未来,原油与经济相关性急剧上升  欧佩克+会议于昨晚结束,总共减产120万桶。但个人认为这次可能不足以减少油市的过剩并平息市场的担忧,并会引发原油的进一步抛售,理由在于这次欧佩克会议进行的过程分外艰难,疲态已显。  被沙特国王强行扶上位的这位新王储正是他悉心栽培的小儿子——穆罕默德  ?本?萨勒曼。穆罕默德仅仅30岁出头,看着年轻帅气的他却是一位少见的激进改革派。在这个几十年来一直极度保守的国度,这位新王储的崛起非同寻常。  并且本次减产定点基准的基准太高,是在今年10月的产量水平上开始减产。虽然减产可能会在短期内提振油市信心,但这样的减产是从一个非常高的基线开始的,并且120万桶本身也低于市场预期140万桶的预期。  欧佩克会议中多则消息传来引起市场震荡, 油市遭天量资金砸盘,美布两油上蹿下跳。  相对欧佩克+而言,美国作为其主要对手,11月原油产量再创历史新高达到1170万桶/日,强劲增长的供给足够抵消冬季旺季原油库存的消耗速度及美国对国外原油的需求量。并且从库存角度来看,原油库存存在一个三至四年的库存循环,目前这个循环已经接近尾声,持续攀升的原油库存年增,已经很难再给予油价强劲动能。  但是为什么说目前经济的着眼点在于原油呢?主要是考虑到原油对经济与通胀的关系实在是太紧密,特别是在目前联储已经感觉到压力的时候。并且这也和特朗普的执政生涯有着密切关系,特朗普态度非常明确,他已经感受到经济在承受明显压力,所以他想要低油价,从而支撑消费与经济,并且在侧面他也需要美国彻底摆脱能源瓶颈自给自足成为完全的能源出口国(促进能源独立也是特朗普的竞选口号之一)。  但口号只是口号,在现实意义上特朗普政府对原油的诉求有以下三点:  1) 原油业遍及美国大部分农业州,能够带动巨量投资与创造多岗位就业 ;  2) 原油是现代工业之血,压低低油价就代表能够相当程度上压低通胀,并支撑消费与经济,从而延长本轮经济循环 ;  3) 促使美国产量跃升世界第一,使得美国经济不再受到欧佩克的威胁,获得原油定价主导权,进一步巩固石油美元的地位;  根据EIA月报,美国8月原油产量正式超越俄罗斯,成为全球最大产油国,凭借16年开始的油价反弹,美国原油业正在配合特朗普,两者一拍即合,正在通过大量增产来达到压低通胀、延缓经济危机爆发的政策目标。  同时在美国成为全球第一产油国后,OPEC亦较难以利用大规模增产压价来迫使美国页岩油厂关门,而对于美国而言,其一手同时把握全球第一供给方与需求方,使其对于全球油价的控制权跃升至第一序列(目前产量三强为沙特、俄、美),七八十年代原有危机导致资本主义滞涨这样的情况再难以出现,美国同时也将继续巩固石油美元的地位。这也是本周的欧佩克会议如此艰难的原因,成员国们估计也是在焦虑,毕竟这一全球全球最大的卡特尔垄断组织已经日渐式微(市场也有传言沙特与俄要解散欧佩克+建立两国新同盟,这两者占整个欧佩克+产量的七成,其实确实没有必要再理睬零零散散的那些成员国)。  这次的欧佩克会议也比较符合特朗普的诉求,除非140万桶/日额度进行减产,才能更接近到18年上半年的供需状况,油价才能够有较强力的支撑出现,而此次结果只有120万桶,而即使达到此减产量还需要俄罗斯的全力配合才能达到减产目标,会议的过程中俄方态度也较为暧昧被动,所以未来这次减产的效果变数颇大。  对于油价而言:  1) 供需层面分,美国产量增长,抵销冬季取暖用油旺季需求,推升库存年增上扬;  2) 白宫打压油价态度明确且始终持续,将给予油价较大压力;  3) 欧佩克年中开始的增产已经破坏供需平衡,油价升水状态难改;  而这三点中,前两点已经没有研究意义,增产将抵销旺季需求(特别19年页岩油二叠纪盆地与鹰滩的新管道将会竣工,运输问题将不再是制约产能关键),而特朗普为了达到压低通胀,延长周期循环目的,将坚持其态度与政策迫使美联储改变紧缩步调。因此目前低油价可能直接对美国经济周期造成三大影响:  1) 舒缓通胀压力,为联储明年升息概率下降创造空间;  2) 短端利率上升速度减慢,长短天期利差(十年-二年)走平反转有望后延;  3) 幸运的话本轮循环有可能得以延长,国债利率的走平反转只是一种先兆,即使迹象发生它可能也会有滞后性存在,比方08危机国债长短收益率走平转负第一次是在06年1月,离危机实际爆发十分之远;  对于特朗普来说,他要的是能拖就拖,大选时间是在2020年中,拖过去即可,同时大家也要警觉对贸易战的牵连效应,因为如果拖不过去,特朗普也有可能主动出击让贸易战继续恶化,为了赢得大选而将经济衰退的责任彻底转手甩给中国。本文首发于微信公众号:港股那点事。文章内容属作者个人观点,不代表网立场。投资者据此操作,风险请自担。

    

    (责任编辑:赵艳萍 HF094)

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