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如何疏通货币政策传导机制?——华创投顾部QQ总20181222

    昨天中央经济工作会议的新闻稿中,焦点不少,这里我更想讨论“改善货币政策传导机制”这个问题。其实央行在今年的二三季度货币政策执行报告中已经明确的提出要“疏通货币政策传导机制”。本质上,这两种提法应该是一样的。我认为这个问题可能是影响后期金融市场走势的最核心的问题。众所周知,今年央行投放了大量的流动性,但出于各种原因,大量资金堆积在货币市场,利率和高等级债券市场,很难进入实体尤其是融资困难的企业,长此以往,可能最终会陷入流动性陷阱。如果未来货币政策传导机制不能得到有效的疏通,实体经济承受的压力会继续体现,利率和高等级债会继续走强,低评级信用和股市则依然没有机会;反之,实体经济下滑的趋势才能得到扭转,金融市场的风险偏好也会发生明显的变化,  从理论上,经济周期和信用周期本质上是一个硬币的两面。当经济处于下行周期的时候,作为市场化运作的银行等机金融机构出于风险偏好的下降,自然会主动的信用收缩,并导致企业融资更难;当经济处于上行周期的时候,金融机构风险偏好也会回升,自然会主动的信用扩张,企业融资需求也会得到更好的满足,并进一步推动经济周期的上行。所以目前货币政策传导不畅通,我觉得并不意外。  当然,政策都是逆周期的调控,在银行等金融机构有主动收缩信用的倾向的时候,如何采取措施避免金融机构信用收缩太快,甚至鼓励金融机构逆周期进行信用扩张,则是更重要的问题。作为从事资管业务的从业者,我想从宏观大环境的约束,信用周期中金融机构和政府的关系,融资主体自我的约束,疏通货币政策传导机制的工具等方面来探讨这个问题。  一,从大环境看,在内部和外部的众多约束下,“大水漫灌”已经不可取;在精细化管理的背景下,疏通货币政策传导机制的难度比过去更大  俗话说,大河有水小河满,即使货币政策传导不通畅,但如果大水漫灌,当市场上的水足够多的时候,总是有水流向实体甚至是资质较差的企业的。和债券市场一样,流动性足够多,把国债和高等级信用债的利率压到极致低后,总有资金会认为中低评级信用的性价比更优,进而压倒中低评级信用债的利率。但这是过去的故事,现在的内部和外面的环境已经不允许“大水漫灌”。从内部看,防范化解金融风险的攻坚战已经要继续,即使短期不去杠杆,也不能加杠杆,如果大水漫灌,金融杠杆会死灰复燃,甚至会导致具备资产价格的快速反弹,加大后期的调控难度;从外部看,在全球主流国家货币政策收缩的背景下,“大水漫灌”也必然给人民币汇率带来一定的压力。  在水相对有限的情况下,资金流向更强调精细化的管理,也就是说,央行不仅仅要投放资金,更应该关注资金的流向,因此疏通货币政策传导机制的难度比过去更大。  实际上,对这个问题,央行一直在努力。此前降准释放的资金不会强调用途,最近几次降准释放的资金更强调用处,并且还要进行考核,这确保资金流向政府希望流向的地方。上周推出的tmlf更是遵循了这一思路:简单的说,如果银行能给小微和三农放贷,央行就给你便宜的资金。当然,并不是说银行仅仅因为15bp成本的节约就去猛放小微和三农贷款。但对于自身就有这类贷款投放需求的大银行而言,还是优惠的。本质上是奖励型的降息,银行听话,就给你更便宜的资金。我估计明年tmlf的量会慢慢替代mlf的量。如果市场看到tmlf量慢慢起来的时候,你是应该认为央行又投放了多少流动性,还是更应该关注这每一笔钱都真正去了最需要融资的企业呢?我认为tmlf的量将成为宏观经济是否改善的领先指标。  二,在信用周期中,金融机构从来都是锦上添花,不会雪中送炭。疏通货币政策传导机制的前提是政府主动而为,托底经济,稳定金融机构的预期  金融机构都是非常市场化的,这就决定了在企业信用周期中,金融机构都是顺周期的,可以锦上添花,不会雪中送炭。当经济下行周期,单靠金融机构冲在前面去做信用扩张,自然是不现实的。这个时候政府应该主动而为,采取一些措施托底经济,稳定金融机构的预期。国外经验也是如此。美国金融危机开始的时候,金融机构在主动收缩信用扩张,企业被动收缩信用,经济往下掉。这个时候政府开始加杠杆对冲企业和居民杠杆下降,并最终托底经济,市场信心开始恢复,金融机构也有更强的信心进行信用扩张,最终经济彻底从底部回升。  从中央经济工作会议看,2019年还有很多托底经济的政策会出台:  (1)基建投资补短板,10月份以来基建投资已经触底回升,2019年反弹速度会更快一点。  (2)2019年积极的财政政策要加力提效,实施更大规模的减税降费,较大幅度增加地方政府专项债券规模。  (3)坚持向改革要动力,深化国资国企、财税金融、土地、市场准入、社会管理等领域改革,强化竞争政策的基础性地位,创造公平竞争的制度环境,鼓励中小企业加快成长。  伴随着这些托底政策的推出,明年经济底部逐渐平稳,金融机构的悲观预期也会改善,并推动金融机构顺周期的信用扩张行为的见效。  三,疏通货币政策传导机制,融资主体也需要加强自我约束,以赢得金融机构的信任  近几年伴随着信用违约事件的不断爆发,金融机构和融资主体之间的信任度明显下降,这使得金融机构不敢做信用扩张。理论上而言,经济周期有高峰也会有低谷,这都是自然规律,市场是逃不开的。如果融资主体自身杠杆不高,并且主业清晰,即使短期内遇到经济低谷,企业经营压力大一点,金融机构也是可以理解的,这并不会影响金融机构和企业的关系,甚至金融机构的抽贷。但这几年,不少的融资主体存在过度融资,主业混乱,甚至转移资产的情况,自身违约风险明显加大,这时候还要金融机构去积极放贷,总是有点勉为其难。  既然要疏通货币政策传导机制,就应该重新建立起金融机构对融资主体的信任度,那么客观上需要融资主动加强自我的约束。例如,融资主体要更客观的反映财务数据,反映真实的经营情况,明确经营的主线等等,甚至不能恶意逃债。今年债券市场就出现多起民营企业恶意逃废债的事件,前期也出现个别公司获得纾困贷款之后,股东顺势减持的事情,这都会极大打击金融监管对融资主体的信任。  此外,疏通货币政策传导机制,目标并不是要给所有的中低评级企业融资。毕竟目前企业整体杠杆还处于高位,去杠杆仍是宏观的大方向。对那些有市场、有前景、有技术、有竞争力的民营企业,可能是疏通货币政策传导机制的最大的受益者。2019年民营龙头企业的融资环境的改善和民营企业中资质太差的企业持续违约可能是同时并存的现象。金融机构也需要适应这样的宏观环境。  四,疏通货币政策传导机制,需要从工具上需要及时恢复影子银行的信用扩张的能力  我认为货币政策传导机制的疏通取决于三点:  (1)企业有没有融资需求?这一点肯定是有的,这包括有续命的需求也有真实的经营资金的需求。  (2)金融机构有没有信用扩张的需求。对好企业,金融机构信用扩张的需求还是在的;对不好的企业,金融机构的信用扩张的需求较低。  (3)工具和渠道也很重要。例如,如果银行想给企业融资,也要看有没有渠道和工具。资管新规的发布,从大方向是符合了防范化解金融风险的监管的需求,但短期内确实导致了很多中低评级企业融资渠道的阻断。虽然表内贷款额度很充裕,但很多企业之所以要用非标融资,就是因为这些企业本身是拿不到表内贷款。所以我们认为要疏通货币政策的传导机制,需要从工具上及时恢复影子银行的信用扩张的能力,当然是要在金融监管的前提之下。  虽然券商资管,基金子公司等作为标准定义的影子银行都在发挥作用,但考虑到这些机构的资金大多数还是来自银行,所以我们一直认为中国没有真正的影子银行,中国的影子银行本质上是银行的影子。本质上,影子银行,同业业务,金融套利,非标都是中性的词语,它们本身无所谓对错,只是在不同的阶段,由于监管力度的不同,金融机构参与程度的不同,导致了其对宏观经济产生的作用也不同。例如,在2013年之前,影子银行发展的初期,影子银行规模的扩张确实起到了表内信贷之外对实体经济信用扩张的有效的补充作用。而这几年,影子银行过度扩张,又对金融稳定产生的一定的负面影响。  所以要疏通货币政策传导的机制,需要在坚持金融监管大方向的背景下,适度恢复影子银行的融资功能。此外,资管新规在过渡期也出现了明显的缓和,但也要避免实际监管层面可能存在的对各个业务理解的不同而导致的过度监管现象,这可能也会制约信用扩张的实际效果。  五,疏通货币政策传导机制,也需要对金融机构的从业人员正常的业务行为进行合理的保护  这一点是从现实的角度出发,金融机构的从业人员更是顺周期:经济好的时候,多放贷;经济不好,就不敢放贷,甚至要去花很大的精力去处置不良贷款。这一点在债券市场也类似。如果一个公司没有对投资经理进行合理的保护,投资经理不敢去投中低评级信用债,毕竟赚钱了是公司的,亏钱了就要被处罚。解决这个问题的合理的办法是建立信用债投资库。如果投资经理买的是在库的信用债,如果出现风险,那也是集体决策的结果,反映的是公司的整体信用偏好,投资经理只承担有限责任甚至责任很小。  当然,这里并不是说不需要制度来约束金融机构从业人员的行为,只是说如何建立合理的机制,既约束从业人员过度的风险偏好,又能发挥从业人员的积极性使其以符合公司风险偏好的方向去做业务。  当然,疏通货币政策传导的机制,也需要疏通利率的传导机制。例如今年,就是要让货币市场利率的下行,国债和高等级债券市场利率的下行传导到中低评级信用债利率的下行。这一方面其实涉及到上面谈到的几点;另外也需要完善市场的利率体系,让中低评级企业的融资成本真正的和市场基准利率挂钩的更紧密。本文首发于微信公众号:屈庆债券论坛。文章内容属作者个人观点,不代表网立场。投资者据此操作,风险请自担。

    

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